Out of the Blue
Giugno 2021
Unstoppable

Il mercato festeggia l’uscita dal tunnel ma sconta uno scenario bello e impossibile. Le variabili economico-finanziarie necessitano di un nuovo equilibrio

Non ci meraviglia troppo che i mercati stiano (ancora) festeggiando quella che sembra essere la fine della fase più acuta del Covid. Le vaccinazioni accelerano, l’economia rimbalza, la gente torna a lavorare, la vita rientra più o meno nella (nuova) normalità, molti grazie ai sussidi si ritrovano con più soldi in tasca di prima e nel frattempo continua l’enorme afflusso di liquidità verso i governi e i mercati finanziari. Uno scenario perfetto. Pur prendendo atto, da tempo, che il peggio sembra finalmente essere alle spalle, BlueStar resta convinta che l’equazione non possa reggere. Questo non è un punto di equilibrio sostenibile e qualcosa deve cedere, prima o poi. Da tempi non sospetti abbiamo sposato lo scenario reflattivo ma non è questo il punto. Non sappiamo se sarà l’inflazione, l’economia, il potere di acquisto, gli utili societari, i tassi di interesse o le valutazioni borsistiche a “sfogare” ma illuderci che qualche generoso extra terrestre dal pianeta Marte (che va tanto di moda) ci abbia spedito a gratis montagne di soldi o di prodotti finiti o di materie prime (estratte ovviamente con metodi ESG) o energia elettrica (per fare il pieno alle nostre Tesla) è illusorio e fuorviante. Nella peggiore delle ipotesi l’intero sistema potrebbe collassare, ma non è il nostro scenario principale, in quello migliore l’universo economico finanziario necessita di un reset prima di poter ripartire su nuovi equilibri. Ne stiamo già vedendo gli effetti ma il mercato ancora crede nell’onnipotenza dei banchieri centrali. Siamo solo agli inizi del riequilibrio e il processo non sarà indolore ma nel frattempo riteniamo si possa comunque guadagnare con un posizionamento oculato, diversificato, bilanciato e soprattutto protetto. In ogni caso consigliamo di prepararsi al nuovo mondo e ad un nuovo approccio nella gestione dei portafogli.

La ripresa sarà diversa dalle precedenti. Una lunga fase di crescita forte è possibile ma l’inflazione non sarà temporanea

Più i giorni passano più BlueStar si convince che questo ciclo di ripresa sarà totalmente diverso dai precedenti. Il nostro non vuole necessariamente essere un messaggio negativo di lungo termine, al contrario. Semplicemente, però, illuderci di poter avere solo gli aspetti buoni della ripresa, al cubo, non è realistico. Le componenti inflattive, da qualunque parte si guardi, continuano a montare e per quanto, per ora, il dubbio se questo sia temporaneo o permanente è lecito (il mercato sposa lo scenario più “comodo”) a noi sembra chiaro che sia tutto il paradigma deflattivo degli ultimi 20 anni che si sta girando. Sono mesi che elenchiamo i motivi alla base della nostra aspettativa, per cui ci limitiamo a quelli più evidenti. La domanda aggregata è letteralmente esplosa, grazie all’enorme ammontare dei sussidi, mentre l’offerta arranca. È più veloce fare un click sul carrello di Amazon che costruire una fabbrica nuova, rilocandola magari in patria lontana dai mercati emergenti. Niente di cui questi ultimi dovrebbero preoccuparsi comunque visto che, molti tra questi, sono oggi molto più indipendenti dall’export e sono più concentrati a rendere sostenibile la propria crescita interna, Cina in primis. Difatti il RMB si sta rafforzando, calmierando l’inflazione interna, piuttosto che indebolirsi, per esportare di più. Ricordiamo che gli EM sono coloro che hanno stimolato meno l’economia nella pandemia. Il mondo si sta capovolgendo: gli emergenti devono controllare, i paesi sviluppati devono espandere. L’utilizzazione della capacità produttiva scorporata dal ISM americano si trova ai massimi degli ultimi 21 anni e per quanto si stiano annunciando piani di re-localizzazione, infrastrutture e investimenti questi prima vanno approvati, finanziati e implementati. Non sarà per domani. Alcune componenti del CPI americano inoltre sono destinati ad aumentare, come gli affitti ad esempio, dopo la fine della moratoria sugli sfratti. Derubricare l’aumento del CPI poi solo alla componente auto usate, come ha affermato qualcuno, ci sembra davvero riduttivo e demistificante. I colli di bottiglia dell’offerta sono dappertutto, dai chip, alle auto, alle materie prime industriali, al legno, fino ai premi dei cataloghi dei punti al supermercato. Difatti i prezzi dei noli marittimi sono alle stelle, i porti sono intasati e c’è chi già oggi si preoccupa di come fare a consegnare in tempo per Natale. Intanto i salari orari continuano ad aumentare (in USA ad un ritmo del 7.4% annualizzato) e siamo probabilmente alle soglie di un super-ciclo sulle materie prime causato da domanda crescente, offerta limitata, demografia, scarsità dell’offerta. D’altronde la rivoluzione verde che i governi stanno sbandierando ad ogni costo non può prescindere dalla disponibilità di materie prime “sporche”. Un giorno, fra 30 anni, potremo forse fare a meno del petrolio, delle terre rare, dal rame, argento, nickel etc. Oggi invece multiamo, insultiamo, denigriamo e ci tappiamo il naso con atteggiamento snobistico davanti agli estrattori sbandierando slogan verdi. Il risultato è una forte riduzione degli investimenti e di conseguenza dell’offerta. Non esiste rivoluzione verde senza metalli (e senza una fonte “ponte” come il fossile o il nucleare) e non esiste estrazione dei metalli che sia ESG compliant. I produttori andrebbero sovvenzionati, non multati. Biden e la Merkel o non lo capiscono o fanno finta. Tanto quando i nodi verranno al pettine loro non saranno più al loro posto e nel frattempo cavalcano l’onda del consenso. Meno offerta, tanta domanda uguale prezzi alle stelle. Semplice. Questi elementi, a cui aggiungeremmo le politiche anti-populismo a favore del ceto medio, non sono temporanei. Tanti, o tutti, di questi elementi sono certamente positivi per il lungo termine: un mondo più vivibile e sano, una crescita sostenibile, un nuovo equilibrio dopo gli eccessi della globalizzazione, una riduzione della forchetta del reddito tra ricchi e poveri, il Mulino Bianco; ma nel frattempo non sono scevri da effetti collaterali. Amazon e affini non basteranno a calmierare l’inflazione, ormai sono dei monopolisti enormi con un pricing power elevato e viste le loro dimensioni cominciano ad essere notate e subiranno certamente qualche forma di regolamentazione. Amazon è uno dei datori di lavoro più grandi al mondo, gli stanno entrando in casa i sindacati e si sta rendendo conto che non può più spremere i propri dipendenti come limoni. Chi compra su Amazon lo fa per comodità ed infinita scelta, non più (solo) per il prezzo. E Jeff, nel frattempo, deve finanziare i suoi viaggi intergalattici…

Molte banche centrali stanno ammettendo che la fase espansiva è finita. Le ultime a convincersi saranno, forse, la FED e la BCE

Il rialzo inflattivo è atteso a livello globale, non solo in USA, anche se con entità diverse. Stiamo già assistendo a rialzi in molti paesi e il numero di banche centrali che tornano più restrittive aumenta ogni settimana. La FED, ad esempio, a sorpresa per tutti (ma non per BlueStar) ha finalmente implicitamente ammesso che forse l’inflazione non sarà tanto temporanea e dopo aver insistito in ogni salsa che “non aveva neppure pensato di pensare ad un tapering” oggi ammette che “sta cominciando a discutere di discuterne”. Un ritornello da scuola elementare. Una volta ammesso l’errore di valutazione sull’inflazione la scusa per ritardare però un intervento restrittivo è ora la disoccupazione, ancora troppo alta. Temiamo tuttavia che anche su questa non si troverà più appiglio, dal momento in cui presto termineranno i sussidi e quindi finirà l’incentivo di molte persone a restare sul divano. Gli stati che li hanno già tolti registrano una disoccupazione media del 4% contro il 6% di quelli che sono rimasti generosi. Sul fronte opposto la BCE si trova pure in un angolo in quanto, più prima che poi, non potrà più giustificare i massicci acquisti di governativi con la scusa della pandemia. Con una economia che cresce al 4%, un’inflazione in rialzo rispetto ai livelli giapponesi degli ultimi 10 anni e i party selvaggi sulle spiagge italiane e spagnole delle due l’una: o termina il PEPP oppure lo prolunga dovendo ammettere però che lo fa per “chiudere gli spread” (proprio l’opposto di quanto affermava la Lagarde nel 2019). Questa possibilità non è affatto esclusa ma andrà esplicitata e fatta digerire ai falchi della Bundesbank e ai simpatici amici frugali. Intanto però il debito italiano o greco al 150% del PIL qualcuno dovrà finanziarlo e con tassi a 10 anni, inferiori al 1%, non sono proprio allettanti. Ancora sicuri che la bolla sia in Cina…?

Nel breve potremmo avere una pausa che rinfresca. Nel lungo la soluzione potrebbe essere inflazione o tassi in rialzo. In ogni caso un reset non benevolo

Per quanto lo scenario di BlueStar sia chiaro ammettiamo che nel breve la situazione possa apparentemente normalizzarsi mentre nel lungo non è detto che sia l’inflazione a risolvere l’equazione del nuovo equilibrio. Nel breve, infatti, ci aspettiamo una fase di stasi che non darà definitivamente ragione né agli inflazionisti né ai deflazionisti e in cui il mercato potrebbe continuare a sguazzare, illudendosi che i rialzi dei tassi siano ancora lontani. Si, perché c’è ancora chi crede che abbiano un valore predittivo i “puntini” della FED. A nostro parere la storia ha dimostrato che molto spesso le stime a lungo termine della FED rappresentino il buio più completo. Insistiamo inoltre sul possibile effetto negativo del rallentamento cinese, già in essere, e sul possibile temporaneo stop nel rialzo delle materie prime. Solo in un secondo momento quando sarà chiaro che qualcosa è cambiato a livello strutturale, e i “puntini” cambieranno aspetto dalla sera alla mattina (sorpresa, sorpresa), assisteremo al violento reset delle aspettative di mercato. Difatti se l’equazione non fosse risolta dall’inflazione (con effetti negativi sugli utili societari) un atteggiamento particolarmente proattivo delle maggiori banche centrali potrebbe riuscire a controllare le aspettative inflazionistiche ma a costo di far mancare liquidità non solo al mercato ma alle necessità di finanziamento degli stati. In questo caso l’equazione verrebbe risolta a livello di tassi di interesse, valute, valutazioni azionarie.

Si sta facendo di tutto per contrastare l’avanzata cinese. Che sia unilateralismo o multilateralismo la conclusione non cambia: la globalizzazione è finita

Dopo molti mesi, abbiamo deciso di non spendere troppe parole sulla pandemia. Facendo finta di non vedere i rischi di nuove varianti, come sta succedendo in UK con quella indiana, è ragionevole concludere che forse il peggio è passato. Forse per questo, stranamente, ora monta la polemica sull’origine della stessa. Trascurando per decenza le tesi più estreme su un virus costruito e diffuso ad “arte” non possiamo non chiederci come mai proprio ora si insista sulla possibilità di una diffusione solo accidentale ma comunque ovviamente proveniente da Wuhan. È forse un modo per trovare un capro espiatorio al fallimento delle politiche anti-pandemia? O per i timori sulla inarrestabile crescita cinese? O come un’arma di aggregazione per una coalizione comune anticinese? O per paura che bond cinesi e RMB possano mettere in pericolo l’egemonia indiscussa e indiscutibile dei Treasury e del dollaro? Certo l’imbarazzante teatrino delle “strette di gomito” del G7, assolutamente anacronistico con dentro Italia e Canada e fuori Cina e India, rende quelle domande meno retoriche. Diamo atto a Biden (ma non occorreva certo un fulmine per capirlo) di aver intuito che può ottenere migliori risultati facendo squadra, col multilateralismo, piuttosto che col tutti contro tutti da “Isola dei famosi” di Trump. Troviamo imbarazzante il ricatto morale in cui alcuni paesi stanno cadendo accettando di essere stati prima presi a schiaffi e poi corteggiati col limpido secondo fine molto di ricevere supporto nel contrasto alla Cina, per interessi americani. Perché la Cina (e la Russia) sono imperialiste, autocratiche, spiano e hackerano. Quando gli allievi superano i maestri... Alla fine, non sappiamo chi avrà la meglio ma di certo chi si illudeva che con Biden avremmo avuto un miglioramento dei rapporti con Russia e Cina si è illuso. Il senso del discorso? Stress nei rapporti commerciali, tariffe, re-localizzazione. La forza deflattiva della globalizzazione è finita.

I mercati sono a fair value, dunque si può guadagnare solo sfruttando la bassa correlazione settoriale e lo stock picking. Ai bond governativi preferiamo real assets e alternativi decorrelati

L’impressione di BlueStar è che, avendo escluso un nuovo rischio recessivo, nella migliore delle ipotesi i mercati si trovino comunque a fair value con un risk/reward molto poco allettante. Questo non significa però, ribadiamo, che bisogna restarne completamente fuori. Il basso livello di volatilità si presta all’acquisto, a basso di costo, di strumenti di copertura mentre l’elevato livello di decorellazione rende profittevole la gestione attiva e il bottom up. La temporanea fase di stasi, di cui abbiamo discusso, potrebbe favorire il recupero dei growth stocks (ma insistiamo sulla qualità degli stessi), esistono ancora titoli interessanti tra i ciclici dove la ripresa non sia già stata tutta scontata, l’Europa ha ancora spazio di recupero relativo (come il Giappone), gli EM stanno finalmente realizzando il loro decoupling e andrebbero incrementati su una possibile debolezza causata dal mini-rallentamento cinese. Nessun valore sui governativi occidentali, americani ed europei in particolare, la cui funzione di hedge indiretto in un mondo reflazionista è seriamente messo in dubbio. Insistiamo piuttosto sugli alternativi decorrelati (ne esistono pochi, ma esistono) e sui real assets che, come detto, potrebbero subire una presa di profitto ma il cui valore relativamente ai paper asset non è mai stato così interessante. La debolezza strutturale del dollaro è indubbia, così come il suo ruolo egemone di valuta di riserva globale, ma nel breve potrebbe ricevere beneficio dalle recenti parole della FED ed è ancora da considerare come diversificazione in un portafoglio costituito anche da oro, materie prime, emergenti. Certo se l’alternativa al dollaro è l’euro allora stiamo freschi visto che la BCE fa ancora finta che ci siano i lockdown. La vera alternativa sono gli asset reali e un numero limitato di valute dai fondamentali forti, tra cui includiamo il RMB e altre valute emergenti.

BlueStar consiglia un posizionamento prudente e bilanciato con una simpatia verso lo scenario reflattivo

BlueStar resta investita con una quota azionaria intorno al neutrale. Sposiamo lo scenario reflazionista ma mai a senso unico, restiamo quindi, per filosofia e DNA, ben bilanciati tra settori e geografie diverse. La nostra componente lunga è sempre ben protetta da una quota importante e dinamica di hedge diretti ed indiretti. Restiamo investiti in maniera convinta in macro-tematiche di lungo termine quali: la difesa, la sicurezza, la tecnologia innovativa, la farmaceutica e biotecnologia, il nuovo consumo (asiatico ed occidentale), la parte ragionevole della sostenibilità ambientale, alcuni settori ciclici inclusi i finanziari. La componente di real assets è stata solo tatticamente diminuita.  Nel comparto obbligazionario restiamo pesantemente sotto ponderati a favore degli alternativi di qualità. Sul fronte valutario restiamo ben diversificati tra valute risk on e risk off. Il dollaro si è ormai portato a livello neutrale, in funzione di hedge di altre posizioni.